發布時間:2021-10-28    來源：PCBworld 

内資廠商正在邁入産業轉移的第二階段，産品結構加速轉型推動盈利能力穩步上升。四大内資廠商中有三家成立于 2000 年之後，晚于台資廠商成立十年，正從第一階段 過渡至第二階段，我們認為内資廠商與台資廠商的第二階段有三個不同之處： 
（1）下遊 PCB 産業未出現外遷風險且仍在擴張期：下遊内資 PCB 仍然處于高資本 開支的擴産周期，而内資覆銅闆廠商前期已通過自有資金積累及融資等方式積累豐 厚資本，有能力擴張并實現本土配套；
（2）内資加快投建新工廠，進一步優化效率及成本：頭部企業實現人均産值不斷攀 升、新廠制費成本進一步下降，有望超越台資廠商并取得增量市場份額；
（3）内資廠商高階化進程提前，第一階段與第二階段分界線變得模糊：内資廠商已 形成“一超多強”格局，其中市占率領先的内資覆銅闆率先開啟第二階段高階化發 展，從行業追随者轉變為行業引領者，盈利中樞有望中長期上行，原有 FR-4 産品價 格周期對盈利的波動減弱，而其餘廠商亦将在規模擴張的同時，加速向高階化發展 的第二階段轉型，第一階段與第二階段的分界線相對模糊。

下遊内資 PCB 廠商持續擴産有望推動内資覆銅闆廠商加快本土化配套。從資方背景 來看，内資背景 PCB 廠商占全球供應比例提升，由 2012 年的 6.0%提升至 2020 年的 28.9%，而台資廠商整體占比相對穩定。以 A 股上市公司為代表的内資 PCB 企業仍 處于高速擴張期，2021Q2 合計資本開支将推動覆銅闆環節格局優化。一方面，由于 自身競争加劇，導緻在中低端市場，PCB 廠商注重覆銅闆材料采購成本，對覆銅闆 廠商的産出效率、單位成本要求提高；另一方面，部分廠商采取差異化競争的戰略， 高端 PCB 市場需求發展推動以高頻高速、封裝基闆為代表的特殊覆銅闆配套需求。
    内資覆銅闆廠商亦加快産能擴建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1 四家 A 股覆銅 闆行業上市公司的資本開支合計達到 15.9 億元，YoY+41.8%。四家廠商加快産能投 放節奏，我們測算 2021-2023 年四家内資廠商産能同比增速實現 10.8%/16.9%/13.1%， 相較于 2018-2020 年産能供給增速加快。

各廠商開啟新建項目，預計于 2022-2023 年集中投放産能。覆銅闆廠的投産周期在 1- 1.5 年，2021H1 内資廠商已開啟擴建項目。其中，生益科技預計于 2022 年陸續釋放 常熟二期、陝西三期、封裝基闆産能；南亞新材預計于 2022-2023 年投放江西 N5、 N6 工廠産能；華正新材預計于 2021H2 投放青山湖二期、珠海一期産能，并規劃投 建富山工廠；澳门第一娱乐娱城官网預計于 2022 年釋放甯國工廠産能。
内資廠商整體設備成新率較高且資本積累豐厚，為後續擴張打下堅實基礎。華正新材、南亞新材固定資産成新率分别達到 73.4%/60.4%，高于生益科技與澳门第一娱乐娱城官网的 56.2%/39.0%。内資廠商已通過自有業務及外部融資沉澱資金蓄力擴張，以頭部廠商 對比，2021H1 生益科技貨币資金 26.2 億元，高于台光電子的 15.5 億元，第二梯隊 的廠商中，南亞新材、華正新材分别高于聯茂、台耀。

内資覆銅闆廠商有望憑借效率優化及制費成本管控等方式取得下遊擴張的增量市場 份額。内資廠商效率優勢将主要體現在：（1）人均創收與人均創利不斷追趕台系廠 商；（2）新廠的制費成本下降。覆銅闆制造工序分為樹脂填料混合、上膠、裁切、堆 疊、壓合等步驟，核心壁壘是樹脂配方工藝，相較于 PCB 制造流程的 20-30 道加工 工序而言，制造工序相對簡單。由于産能瓶頸往往出現在上膠工藝、壓合工藝環節， 各家廠商仍然有改進制程、提升工廠效率并優化成本的空間，例如新擴廠房通過設 備立體空間排布、工藝流程優化、設備自制等方式擴充産能，實現産出效率增加。
在覆銅闆産出效率方面，内資廠商規模效應與台資廠商仍有差距但正在持續增強， 不斷追趕台資廠商。2020 年生益科技、南亞新材、華正新材、澳门第一娱乐娱城官网四家廠商的 人均産值達到 135.8/182.8/128.6/128.5 萬元/人，其中生益科技通過産品結構優化帶來的人均産值增長最為顯著，2015-2020 年人均創收年複合增速達到 11.4%，而南亞新 材因其早年采購海外先進設備、加上民企背景對人員效率管控嚴苛，年人均創收 182.8 萬元，與台資廠商台光電子 195.5 萬元最為接近。從人均創利來看，内資廠商 之間的差距不大，而台資廠商台光電子因高階産品突出，實現人均創利 63.5 萬元。内資廠商制費成本方面，有望通過新廠房設計進一步壓縮制造費用。以内資廠商覆 銅闆生産成本（由于粘結片成本難以單獨拆分，此處計算“單位生産成本=覆銅闆和 粘結片成本/覆銅闆面積”），生益科技、南亞新材、華正新材單套産品的制造費用分 别為 9.4/11.6/5.2 元/套。新工廠設計有望通過自動化效率提升和設備流程優化，推動 制造費用較高的内資廠商降低制造成本，以南亞新材為例，測算以 N1 工廠成本為基 數的基礎上，N2、N3、N4 工廠相較于 N1 工廠成本分别下降 14.2%/20.5%/34.1%。

内資覆銅闆廠商在擴張的過程中，亦在積極向高階化轉型，第二階段與第一階段分 界線模糊。2018-2020 年内資覆銅闆廠商研發費用絕對金額逐年攀升，2021H1 生益 科技、南亞新材、華正新材、澳门第一娱乐娱城官网四家廠商研發費用絕對金額同比增長幅度達到 26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研發費用占收入比例相對平穩，2021H1 分别達4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研發投入比重遠高于台光電子、聯茂的 1.8%/1.5%，内資廠商 比台資廠商更為積極地尋求細分領域突破；研發人員結構來看，生益科技研發人員 占比最為領先，為其第二階段的成長夯實基礎，而其餘廠商中，華正新材、南亞新材 研發人員占比相對可觀，占比分别為 18.5%/9.4%。

内資廠商有望在細分高端領域實現彎道超車，擺脫傳統産品價格周期擾動。回顧 2020 年及 2021H1 半年報，對于内資覆銅闆廠商的研發方向可按照産品類型及應用類型分 類。在産品類型領域，廠商開發産品的方向包括高頻高速低介質損耗型、IC 封裝基 闆類、高散熱/耐熱類；在應用類型領域，圍繞汽車雷達、消費終端輕薄化、數通類 産品展開。
内資廠商研發方向與特殊基闆領域領先的台資企業重合度高，但是目前 商業化程度有所欠缺，由于過去台資高端 PCB 廠商的供應體系封閉導緻采用更多台資覆銅闆廠商的産品，而現在内資 PCB 的高端化升級為内資覆銅闆廠商高階産品導入提供機遇，内資廠商或有望實現細分品類的彎道超車。在高階産品導入期 2-3 年， 領先廠商率先享受新品溢價，之後随着其他廠商的研發突破與新品推廣普及，後進 廠商将采取價格競争的策略擴大自有份額，導緻産品向成熟産品的毛利率靠攏，其中具備超越同行研發能力及商業化能力的廠商有望脫穎而出，能夠通過多類新品疊代，長期享受導入期帶來的溢價紅利，從而擺脫傳統産品價格周期的擾動。
龍頭廠商生益科技已打通第一階段關卡，率先步入第二階段。根據 Prismark 統計， 2020 年生益科技已在全球剛性覆銅闆市場排名第二，市占率達到 12%。公司在新一 輪五年規劃中，從“做大做強”的目标轉向“做強做大”。公司當前已具備進入第二 階段的兩大特征：

其一，産能的擴張增速放緩。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 銷量複合增速分别為 17.5%/16.8%/10.5%，而根據新一輪五年規劃，公司預計 2025 年 産能為 136.5 億平米，相較于 2020 年年複合增長 5.6%，産量增速放緩，營業收入的 增長不再由量驅動。

其二，生益科技通過高端材料平台化布局及産品結構調整，實現覆銅闆均價及單平米毛利的螺旋式上升。生益科技在 2018-2020 年價格下降周期内平均單價低點 105.8 元/平米仍高于此前 2016 年低點 93.5 元/平米，提升 10.2 元/平米，而華正新材、金安 國紀在兩輪低點均價相對接近。從覆銅闆平均毛利來看，生益科技體現産品溢價及 組合優化，單平米毛利呈現攀升趨勢，平滑 FR-4 價格周期對盈利的擾動，由 2013 年 的 14.5 元/平米提高至 2021H1 的 39.4 元/平米，在 2018-2020 年的 FR-4 行業下行期 毛利仍能維持 22.7 元/平米及 26.6 元/平米，而同行廠商在此過程中單平米毛利下滑。